涂料是指涂于物体表面形成具有保护、装饰或特殊性能（如绝缘、防腐、标志等）的固态涂膜的一类液体或固体材料的总 称。因早期涂料大多以植物油为主要原料，传统上又称油漆，现在合成树脂已取代植物油。 根据分散介质不同，涂料可分为水性涂料、溶剂型涂料、粉末涂料、无溶剂型涂料等，其中以水性涂料与溶剂型涂料应用最 为广泛。水性涂料以水做溶剂或者做分散介质，包括水溶性涂料、水稀释性涂料和水分散性涂料（乳胶涂料）三种，具有安 全环保的优点。溶剂型涂料以有机溶剂为分散介质，对施工环境要求更低，物理化学性能与色泽更优，但挥发物质有毒性， 且在生产、运输、存储中易产生爆炸火灾。据中国建筑涂料协会披露，从世界平均水平来看，水性建筑涂料目前约占所有建 筑涂料的 85%，我国也基本达到该平均水平。不同于建筑涂料，工业涂料中由于水性涂料施工要求高、易腐蚀等原因，占 比仅为 25%。 按照成膜物质不同，涂料可分为油脂类、天然树脂类、酚醛树脂类、沥青类、醇酸树脂类、氨基树脂类、硝基类、过滤乙烯 树脂类、烯类树脂类、丙烯酸酯类树脂类、聚酯树脂类、环氧树脂类、聚氨酯树脂类、元素有机类、橡胶类、纤维素类、其 他成膜物类等。

　　因技术资金壁垒较低，涂料行业门槛不高。一方面是因生产技术壁垒低，尤其是中低端涂料产品，涂料生产主要涉及配料、 研磨、调漆、过滤等，工艺复杂度不高，而核心的原材料技术如树脂、助剂、乳液等大多掌握在外资品牌手中；另一方面涂 料厂对硬件投资要求不高、资金要求较低。从三棵树、亚士创能两家上市涂料公司看，其固定资产占比处于建材行业较低水 平、资产周转率则处于较高水平。

　　以颜料钛白粉为例，国内低端通用型产品产量过剩，高质量产品仍需进口。氯化法生产工艺作为钛白粉先进生产工艺，是世 界钛白粉发展的主导方向。据中国涂料工业协会介绍，2019 年全球钛白粉总产量达 662 万吨，其中氯化法产品占比 39.7%， 同期我国钛白粉产量 318 万吨，其中氯化法产品占比 6.6%，仍以高污染的传统硫酸法生产工艺为主。尽管“十三五”期间 行业开始推行清洁生产型的联产法硫酸法工艺，但仍有较多废物产生。其次，我国氯化法钛白粉受制于发达国家的严格技术 封锁、发展缓慢，叠加国内钛资源品质低，不适合氯化法生产工艺。近年来尽管国内氯化法在建、拟建产能较多，龙蟒佰利 联、云南新立钛业等企业陆续建成投产，但仍存在着技术相对落后，产品质量不稳定的问题。另外，国内涂料发展速度较快， 大部分涂料研发都集中在树脂及配方研发上，助剂研发人员及专业设置不够，使得很多助剂生产企业研发速度较为缓慢，高 端助剂产品绝大多数被国外把控。

　　涂料应用领域广泛，国内建筑涂料占比过半。根据应用领域不同，涂料可大致分为建筑涂料、工业涂料等，其中建筑涂料又 分为墙面涂料（内墙与外墙）、防水涂料、防火涂料等；工业涂料又分为木器家具涂料、汽车涂料、船舶涂料、公路涂料等。 据中国涂料工业协会披露，2021 年中国涂料行业细分领域中建筑涂料占比最高、为 52%，一般工业漆与防护涂料紧随其后、 占比超过 10%，其余领域占比较小，全球来看涂料细分领域占比与中国差异不大。

　　根据应用墙面不同，墙面涂料可分为内墙涂料与外墙涂料。内墙涂料注重产品功能性，例如三棵树的鲜呼吸空气净化漆、 BB 漆、儿童健康宝、鲜呼吸净味全效、360 多效抗菌抗病毒、360 抗甲醛、净味 360 抗菌、净味防霉防潮等；外墙涂料起 到建筑物装饰性作用（色彩、纹路、图案），例如三棵树的多彩漆、质感涂料、外墙弹性涂料、真石漆、艺术漆等。 根据客户对象不同，墙面涂料可分为家装漆与工程漆，前者消费属性更强。墙面涂料亦可分为面向以家庭消费者为主的家装 墙面涂料，和面向以地产公司、建筑工程公司等企业为主的工程墙面涂料，其中，家装墙面涂料主要用于家庭住宅、学校、 医院、酒店等建筑的内墙装修装饰，工程墙面涂料主要在建筑施工过程中用于建筑内外墙涂装。相比工程漆，家装漆（即内 墙漆）可以由业主装修时候自行采购，并且日常生活中与消费者接触频次极高，其颜色、质感、气味、功能性易被感知，尤 其是涉及甲醛等安全问题，因此消费者对内墙涂料质量要求较高，亦倾向于参与涂料选购过程。

　　涂料一般由成膜物质、颜料填料、分散介质和助剂四类物质生产加工而成。其中，成膜物质是使涂料牢固附着于被涂物面上 形成连续薄膜的主要物质，常用材料包括丙烯酸乳液，而丙烯酸乳液原材料为石化产品丙烯酸丁酯、苯乙烯，由原油加工成 石脑油、裂解生成乙烯/丙烯/纯苯进而生成。颜填料主要用于着色和改善涂膜性能，增强涂膜的保护、装饰和防锈等功能， 常用材料包括钛白粉, 其为一种无机白色颜料，主要成分为二氧化钛，按晶体形态可分为板钛矿、锐钛及金红石，因具有折 射率高、消色力强、白度高、无毒和稳定性好等优点，被广泛应用于涂料、塑料、造纸及油墨等行业，其中用量最大的为涂 料行业，约占 60%。分散介质包括水与溶剂，而助剂对基料形成涂膜的过程与耐久性起着一定作用。

　　乳液占涂料成本比重约三成，助剂两成、钛白粉、颜填料各一到两成。参考三棵树 2013-2015 年家装墙面漆与工程漆产品 成本构成可知，原材料占比超过 94%，其中乳液占比约 3 成，助剂占比约 2 成，包装物占比不到 2 成，钛白粉中家装墙面 漆占比 15%-17%、工程漆占比 7-9%，颜填料中家装墙面漆占比 10%-11%、工程漆占比17-18%。

　　2022H2 以来乳液等原材料价格回落，带动三棵树等毛利率改善。因乳液、树脂、溶剂等原材料与原油相关，因此油价对涂 料企业毛利率具有一定影响，并呈现负相关关系，从三棵树、亚士创能单季度毛利率表现看，其与油价长期而言呈现较高的 负相关性。另一方面，除了成本端、乳液等材料亦受需求端等影响，因此尽管 2022 年油价攀升并维持高位，经济下行压力 加大、需求走弱背景下，但二季度以来乳液、溶剂、钛白粉等价格逐步回落，带动三棵树单季度毛利率从 2021Q4 的 25.9% 回升至 2022Q3 的 30.6%，亚士创能亦从 18.7%回升至 32.7%。考虑 2022H2 以来油价显著下行，随着全球经济下行压力 加大、地缘冲突影响逐步消退等，2023 年油价中枢或将下移，意味着涂料企业毛利率有望进一步改善。

　　建国后建筑涂料经历多种产品演变，90 年代外资进入带动乳胶漆快速发展。建国初期外墙装饰主要采用石灰浆、粘土、水 泥的混合砂浆掺入颜料涂膜上墙，以墙面涂白为目的，但装饰效果差且使用年限短。1976 年我国成功研发出 106 涂料，即 以聚乙烯醇和水玻璃为基料的内墙涂料，在当时凭借较好功能性得以广泛使用（后因耐候性过等性能缺点逐渐被淘汰）。1977 年溶剂型氯化橡胶涂料在上海、广州等地批量生产，其耐用性较好但存在毒害物质（后随着环保趋严被逐渐淘汰）。1987 年 我国引进多条国外先进建筑涂料生产线，包括硝基纤维素水包油型多彩花纹涂料，多彩漆凭借耐水性高、颜色多彩逐渐获市 场青睐。1992 年外企进入中国市场，包括立邦涂料中国公司和立邦涂料广东公司成立，英国 ICI 帝国化工成立卜内门太古 漆油有限公司，通过海量广告宣传、快速搭建渠道抢占国内市场，并促使以丙烯酸系高分子为成膜物质的内外墙乳胶漆渐渐 成为市场主流。 步入 21世纪，地产建筑投资快速增长，带动房屋竣工面积高增。受益于城镇化、工业化快速发展，2000-2015 年全国商品 房销售面积从 1.7 亿平米升至 12.1 亿平米，CAGR 达 15.0%，叠加各地商场、写字楼与厂房建设如火如荼，共同带动建筑 业房屋竣工面积从 8.1 亿平米升至 42.3 亿平米历史峰值，CAGR 达 12.6%。

　　受益乳胶漆推广与竣工持续高增，国内建筑涂料市场快速发展。2002-2014 年我国规模以上企业的涂料产量从 202 万吨升 至 1648 万吨，CAGR 为 19.1%，建筑涂料产量从 65 万吨升至 516 万吨，CAGR 为 18.8%，增速高于 2000-2014 年建筑 业竣工面积 CAGR 的 12.6%，或源于涂料渗透率与规模以上企业集中度提升。市场门槛不高叠加需求快速爆发背景下，国 内陆续涌现一大批涂料民企，包括华润、嘉宝莉、金冠、美涂士、三棵树等。

　　以三棵树为例，公司早期发力三四线、积极塑造品牌形象，避开与外资品牌竞争。三棵树在营销网络构建初期选择了“农村 包围城市”的营销策略，先切入三四线城市，通过为经销商配送物料、统一设计装饰风格等方式，大力协助经销商开设以“自 然、健康、绿色”为主题的形象统一的装修漆标准专卖店，通过标准化道具配送保证全国终端形象的统一，积极塑造“三棵 树”品牌形象，从而在建筑涂料市场站稳脚跟。

　　2015 年建筑业竣工开始见顶回落，建筑涂料产量增长放缓。随着城镇化进程放缓，房地产逐步进入存量房时代，2015 年以 来建筑业竣工见顶回落，由 2014 年 42.3 亿平米的高点降至 2021 年 40.8 亿平米。受此影响，2014-2021 年规模以上企业 的建筑涂料产量从 516 万吨升至 751 万吨，CAGR 为 5.5%。

　　消费升级叠加环保趋严，低端落后产能出清。2015 年财政部、国家税务总局发文将涂料列入消费税征收范围，在生产、 委托加工和进口环节征收，适用税率均为 4%，对施工状态下挥发性有机物(VOC)含量低于 420 克/升(含)的涂料免征。2015 年三棵树缴纳消费税共计 1233 万元。随着涂料征收消费税、国家和地方各种环保法规政策标准出台、以及消费者对于涂料 环保安全性能愈发重视，生产不规范、低端落后的涂料产能尤其小作坊类出清。 地产集中度加速提升，叠加集采与精装修推广，工程涂料市场迎来发展机遇。尽管 2015 年以来建筑业竣工面积略微回落， 但得益于地产集中度加速提升（2014-2020 年克而瑞百强房企销售面积市占率从 22%提升至 53%），同时精装修加速普及 （2016-2021 年精装修商品住宅渗透率从 12%提高至 35%）、工程涂料市场中内墙涂料需求增加，采购规模体量增大促使房 企推广集采模式，工程涂料市场迎来发展机遇。

　　国产品牌通过发力工程涂料市场弯道超车，增速超过外资龙头。因房企集采普遍有一定账期且订单金额大，对供应商产品价 格、资金、供货等方面要求更高，相比外资品牌，国内企业普遍对地产商资金支持较多、产品性价比更高、服务响应更及时， 得以在工程涂料市场快速抢占份额。据涂界披露，2016-2021 年立邦中国在国内工程建筑涂料市场占有率从 23%降至 8%， 三棵树从 7.2%升至 7.6%；2021 年国内工程建筑涂料市场 TOP25 中外资品牌仅有 7 家、内资品牌有 18 家。从整体营收对 比看，尽管立邦中国在建筑涂料市场仍占鳌头（2021 年收入 221.7 亿元，同比增 41.4%，其中含保温材料、施工业务收入 的建筑涂料 182.7 亿元，同比增 44.7%），但过去几年收入增速低于三棵树、亚士创能。 以三棵树为例，继大力发展三四线渠道、塑造品牌形象后，公司紧抓地产行业发展契机、逐步进军一二线城市。一是上市融 资，2016 年成功登陆上交所募集 3.98 亿元、2020 年定向增发融资 4.0 亿元，为业务拓展补充资金弹药、提升品牌形象。 二是积极拓展中大型房企客户，2017 年末公司就与国内 10 强地产中的 8 家、50 强地产中的 31 家、100 强地产中的 47 家 签署战略合作协议或建立合作伙伴关系。2013-2019 年三棵树直销收入占比从 6%升至 38%。三是构建工程涂装平台，整合涂装施工资源，建立标准化施工模式，形成工程涂装一体化竞争优势，并建设扩充生产基地，提高服务响应速度与供货效率。

　　2021H2 以来地产基本面走。